Magazine Finance – Placements / Gestion d’actifs| Septembre 2001
Régimes d’options des dirigeants
L’industrie financière dénonce les abus
Un dossier de Stéphane Desjardins

Régimes d’options des dirigeants

L’industrie financière
dénonce les abus

Réclamez vos options en passant à GO

Les régimes d’options d’achat d’actions des entreprises publiques sèment la controverse. Financiers et intellectuels dénoncent les abus et le « vol légal » qui découlent de leur octroi.

Conçus pour rapprocher les intérêts des dirigeants de compagnies de ceux des actionnaires, des régimes d’options ne récoltent maintenant que des critiques. C’est que le lien entre la valeur de ces régimes, parfois plusieurs centaines de millions de dollars (M$), et le rendement des compagnies de concorde… tout simplement plus!

Au Canada, c’est le gain réalisé l’an der nier par le patron de Nortel Networks, John Roth, qui a mis le feu aux poudres : 124 M$! Quelques semaines plus tard, le titre de la compagnie entamait une chute dont l’onde de choc s’est répercutée sur tous les marchés.

Peut-on encore soutenir que les régimes d’options sont souhaitables? « Pour moi, il ne fait pas de doute qu’il s’agit d’une dilution éhontée de l’avoir des actionnaires. C’est un vol légal! Ce genre d’abus s’est installé partout et je me demande où nous mènera cette cupidité généralisée », s’exclame Stephen Jarislowsky, président du gestionnaire Jarislowsky Fraser.

« Lorsque les dirigeants sont déjà des actionnaires importants, pourquoi devraient-ils en plus, détenir des options? J’appelle ça de la cupidité… qui se justifie facilement, puisque tout le monde le fait! », estime par ailleurs Philippe Le Blanc, président des Fonds COTE 100.

« En accordant des options à des employés, les actionnaires acceptent de diluer leur capital en échange d’une meilleure performance. Mais si les objectifs ne sont pas atteints, ces employés devraient perdre leurs options. Penser comme des actionnaires, c’est partager le risque que l’action puisse baisser… », ajoute André Marcotte, vice-résident de Placements Élantis.

Une conception que partage l’investisseur renommé Warren Buffett, qui applique chez Berkshire Hathaway une stricte observance de la douleur financière : « Nous n’avons aucun intérêt pour les gros salaires ou régimes d’options ou tout autre moyen d’obtenir un avantage sur vous. Nous voulons faire de l’argent seulement quand nos partenaires en font et exactement dans les mêmes proportions. De plus, quand je fais quelque chose de stupide, j’aime savoir que vous trouvez du réconfort dans le fait que ma souffrance financière est similaire à la vôtre », livrait-il au printemps dans le rapport annuel de la société.

Peter Harrison, vice-président principal, actions canadiennes chez Montrusco Bolton, n’a rien, en principe, contre les régimes d’options, qui sont censés, rappelle-t-il, aligner les intérêts des bénéficiaires et ceux des actionnaires. « Mais on a vu beaucoup d’excès en ce domaine, dit-il. Chez nous, nous votons contre les régimes d’options qui représentent plus de 10 % des actions en circulation. En fait, pour des petites sociétés, surtout celles en technologie, dépasser ce seuil peut être acceptable. Car chez les PME, il est parfois difficile de payer des employés-clé de façon compétitive. C’est un argument qui se tient. Mais pas chez des géants comme Nortel, qui ont un régime qui dépasse les 10 %. J’ai d’ailleurs voté contre celui de Nortel. »

Source : William M. Mercer Ltd. Magazine Finance

Certains pensent même que l’inflation récente de la valeur des régimes d’option affecte lourdement les marchés boursiers. À ce sujet, la revue The Economist du 5 mai dernier cite l’opinion d’Andrew Smithers, patron d’une firme de recherche financière londonienne qui porte son nom. M. Smithers affirme que parce que les régimes d’options ne sont pas comptabilisés aux bilans des compagnies, ils n’affectent pas les revenus à court terme… en apparence. Alors qu’à la fin des années 90, les plus gros acheteurs d’actions étaient les compagnies publiques elles-mêmes, de tels programmes de rachat d’actions, lié aux régimes d’options, offraient des avantages fiscaux certains pour leurs bénéficiaires. « Ce cocktail de récompenses, de rachats et de profits sur-évalués constitue une recette idéale pour créer une bulle spéculative », affirme-t-il.

Les universitaires en rajoutent

« Les seuls gagnants dans cette histoire, ce sont les dirigeants eux-mêmes, clame Léo-Paul Lauzon, professeur de comptabilité à l’UQAM. Tout le monde est perdant : les actionnaires, le fisc, la société en général. Il y a un coût énorme en termes de dilution de l’avoir des actionnaires ainsi que pour l’entreprise elle-même. Au lieu d’accorder ces actions à rabais dans le cadre d’un régime d’options, elle pourrait les vendre sur le marché à un prix bien plus élevé. Ainsi, au lieu d’enrichir rapidement quelques individus au détriment des actionnaires, l’entreprise pourrait investir dans la recherche et le développement, la protection de l’environnement, des nouveaux produits, son marketing à long terme, la formation de son personnel. »

« Quand l’action monte, les dirigeants s’en approprient le crédit. Quand elle baisse, ils exigent d’autres options pour avoir une meilleure performance. C’est un cercle vicieux, pense Sylvie St-Onge, professeure en gestion des ressources humaines aux HEC et spécialiste des régimes d’options. Aucune étude ne prouve actuellement que cette forme de rémunération rapport quoi que ce soit aux entreprises. »

« Dans le passé, un patron de banque recevait un salaire annuel de 200 000 $, très peu d’options et un petit bonus, selon la performance, rappelle Stephen Jarislowsky. Aujourd’hui, je connais le président d’une grande banque canadienne qui n’a rien fait de significatif mais dont les options valent 40 M$. Prenez le cas de Jerry Schwartz, le président d’Onex (TSE : OCX). Ses options valent 14 fois son salaire annuel. C’est indécent. »

Pour Mme St-Onge, « il faut être cupide, comme dirigeant d’entreprise, pour penser que l’on mérite un revenu de 80 millions. Les régimes d’options sont pervers, car ils permettent à une minorité de gens de s’enrichir aux dépens des investisseurs et des salariés de l’entreprise. »

« Il est difficile d’être contre les régimes d’option si on en profite, avance Michel Magnan, professeur de comptabilité à l’école John Molson de l’Université Concordia. Prenez Nortel : les dirigeants ont encaissé leurs options du temps que l’action frappait des sommets. Aujourd’hui, ils sont riches. Mais pas les actionnaires! Primo : le lien de confiance entre la direction et les actionnaires est rompu. Secundo : les régimes d’options sont censés inciter les gens à poser des gestes pour le long terme. Ici, ça n’a pas marché. »

Sylvie St-Onge cherche aussi l’agent motivateur lorsque le PDG d’une compagnie est payé cinq ou six fois plus que ses principaux adjoints. Par extension, aux États-Unis, la rémunération des dirigeants des sociétés publiques est en moyenne 160 fois plus élevée que celle de leurs employés. « Et au Canada, la situation empire, parce que depuis un an, l’imposition des gains de capitaux est moins importante, ce qui augmente la valeur des régimes d’options, ajoute-t-elle. De plus, les détenteurs d’options, contrairement aux actionnaires, ne risquent pas de perdre leur mise de fonds. »

Une analyse menée par William M. Mercer en 12998 porte sur une cinquantaine de compagnies inscrites à la bourse de toronto. On y découvre que les présidents des 10 plus performantes compagnies inscrites en bourse ont vu leurs revenus augmenter de 57,1 %. Cela dit, 16 compagnies affichant un rendement sur l’avoir des actionnaires négatif avaient tout de même accordé une augmentation de salaire à dix de leurs présidents. De plus, seules trois compagnies ayant atteint les dix premières places en matière de rendement sur l’avoir des actionnaires, avaient tout de même offert le dix augmentations les plus généreuses.

« Tenter d’évaluer la performance d’un président en fonction de l’évolution du prix de l’action ou du rendement sur l’avoir des actionnaires n’est pas facile, explique Lisa Slipp, directrice du cabinet de consultation sur les revenus des dirigeants d’entreprises canadiennes, chez William M. Mercer. Contrairement à l’usage actuel dans bien des médias, il faut comparer les performances pour toute la durée du régime d’option. Sinon, c’est injuste. » Et le long marché haussier des années 90 vient brouiller les données.

Pourtant, des études américaines démontrent que les octrois d’options aux dirigeants précèdent souvent l’annonce de résultats financiers favorables. « Les dirigeants semblent choisir le moment d’octroi qui minimise le prix de levée et maximise leur potentiel de gain », rapportent Sylvie St-Onge et Michel Magnan. Cette dernière mentionne une étude américaine visant 400 sociétés négociées à New York qui offraient un régime d’options entre 1978 et 1982. L’étude précise que la volatilité des cours boursiers a significativement augmenté dans 67 % des cas à la suite de l’adoption du régime.

Une autre recherche américaine démontre que lorsque le cours de l’action est inférieur au prix de levée de l’option, la volatilité du prix de l’action tend à augmenter. Cette volatilité diminue lorsque le prix de l’action dépasse celui de l’option. Conclusion, disent les chercheurs : les dirigeants prennent plus de risques lorsque le cours de l’action est inférieur à l’option, puisqu’ils n’ont rien à perdre, et moins de risque dans le cas inverse!

Des administrateurs en conflit d’intérêts

Selon Léo-Paul Lauzon, les régimes d’options généreux se retrouvent surtout chez les entreprises sans actionnaire de contrôle (dont les actions sont détenues par un grand nombre d’investisseurs). « Le conseil d’administration est une petite mafia où le droit des petits actionnaires ne pèse pas lourd, dit-il. Les dirigeants, quant à eux, savent qu’ils ne seront pas là longtemps et veulent s’enrichir dans les plus brefs délais. On l’a vu chez Provigo, Biochem Pharma, à la Banque Nationale ou dans les compagnies pharmaceutiques. Ce n’est certes pas le cas dans des entreprises comme Jean Coutu, Cascades ou Can-Am Manac. Pourquoi? Parce que l’actionnaire de contrôle s’appauvrit lorsqu’il accorde des options. » M. Lauzon va plus loin : « Les administrateurs et co-optent entre eux d’une compagnie à l’autre et nomment des collègues qui ont la bonne attitude. »

« Plusieurs dirigeants de sociétés sont en conflit d’intérêt, tranche Stephen Jarislowsky. Ils siègent à des comités de ressources humaines de d’autres sociétés, qui accordent de généreuses option. Et il y a parfois collusion entre administrateurs et consultants. Ces derniers affirment que les PDG devraient gagner plus d’agent… et s’assurent ainsi de nouveaux mandats. »

Une réforme en profondeur s’impose

Une réforme urgente des régimes d’option s’impose. Pour lancer le débat, les financiers et universitaires proposent quelques principes qui permettraient de mieux jauger leur efficacité et… leur coût.

Sur son site Internet, Teachers fait plusieurs suggestions permettant d’avoir recours à un régime d’options classique : droit à la plus-value des actions (options payées en espèces et non en actions), actions fictives, régimes d’actions subalternes.

Léo-Paul Lauzon préférerait le paiement d’un bonus en argent, tout comme Stepehn Jarislowsky et Warren Buffett. Mais s’il faut absolument conserver un régime d’options, le professeur souligne qu’il devrait être soumis à des critères de performance comme les parts de marché obtenues, le niveau de recherche et développement, la satisfaction des employés, la hausse du bénéfice net à moyen et long terme, etc. « Il ne faut surtout pas tenir compte ici du bénéfice à court terme ou le prix de l’action sur n ou deux semestres », ajoute-t-il. Teachers précise qu’il faudrait retenir la performance de l’entreprise par rapport à son secteur d’activité et non, comme c’est majoritairement le cas, la comparer au marché boursier en général.

Philippe Le Blanc, de COTE 100, affirme que les options ne devraient être exercées que lorsque certains objectifs précis de performances sont atteints. « Par exemple, Domtar a émis une clause de non-exercice si le prix de l’action n’atteignait pas un certain niveau », dit-il.

À ce titre, il est permis de regarder du côté des Chemins de fer Nationaux du Canada (CN). Quand elle est devenue une société publique, en 1995, l’entreprise devait abaisser dramatiquement ses coûts d’opération. Le généreux régime d’option destiné aux dirigeants du transporteur ferroviaire prévoyait justement des cibles audacieuses sur ce plan. Or, non seulement le CN a atteint ses objectifs mais les a largement dépassés. Sur les marchés, le titre est passé de 10 $, à l’époque, à plus de 60 $ aujourd’hui. Signalons que les régimes d’option basés sur de tels critères de performances se font rares à l’extérieur du continent européen.

Mais les conditions d’attribution ne sont pas les seuls facteurs affectant la performance du titre ou la dilution de l’avoir des actionnaires. Les conditions d’exercice doivent aussi être scrutées à la loupe. Tout le monde s’entend ici sur des options qui devraient être levées par tranches, sur cinq ans minimum. Stephen Jarislowsky interdirait même la revente des actions le lendemain d’une levée. Le détenteur n’exercerait en fait ce droit qu’à son départ de l’entreprise. Et il n’accorderait des options qu’en nombre limité, uniquemen6t pour une promotion et rien qu’aux cadres supérieurs. « Si tu donnes une option équivalent à 1 000 ans de salaire à un employé, il va se sentir riche et travailler moins fort », affirme-t-il. Philippe Le Blanc n’en ferait l’octroi qu’aux personnes dont les efforts influencent les résultats financiers.

Ce dernier préfère aussi que le régime d’options ne représente que 5 % du capital-actions, et non 10 %, la norme à la vogue. C’est aussi la préférence de Teachers, qui rejette toute proportion de plus de 10 %. Pourtant, Teachers possédait, au 31 décembre 2000, 37,8 M d’actions de Nortel, dont le régime d’options dépasse largement les 10 %. Aucun porte-parole de Teachers n’a retourné nos appels.

Faut-il espérer du changement? Le professeur Léo-Paul Lauzon prédit qu’à terme, les actionnaires vont remettre en cause les régimes d’options, Stephen Jarislowsky est sceptique : « Une grande partie de la responsabilité peut être rejetée sur les investisseurs institutionnels, qui ne veulent pas se mouiller, souvent pour ne pas froisser de puissantes relations d’affaires. » Pourtqnt, les règlements de ces mêmes institutions interdisent, parfois, à leurs représentants d’intervenir sur ces questions, « pour éviter les conflits d’intérêt rapporte Andrée De Serres, professeure aux HEC et spécialiste de la régie d’entreprise. Souvent, ils n’ont même pas le temps ou les moyens de s’impliquer activement et d’aborder des questions comme celles-là. »

Phlippe Le Blanc, lui, souhaite que les autorités réglementaires légifèrent sur cette question : « Ça enlèverait une source incroyable d’abus. » André Marcotte acquiesce, ais précise que le Canada ne devrait pas faire cavalier seul sur cette question. Une réforme américaine changerait certainement le sens du vent, mais la puissante Securities and Exchange Commission (SEC) n’a pas encore pu imposer son projet de forcer les sociétés publiques à inscrire les véritables coûts de leurs régimes d’options à leurs bilans financiers.

Comment ça marche ?

L’opposition se fait sentir

Il y a une dizaine d’années, moins de 4 % des votes aux assemblées des actionnaires de sociétés américaines s’opposaient à l’implantation de régimes d’options, Cette opposition dépasse maintenant les 20 % des voix pour un scrutin sur quatre, rapporte Sylvie St-Onge, professeur aux HEC.

L’opposition d’investisseurs institutionnels a même entraîné le remplacement au complet de conseils d’administration ou la modification du régime d’options d’entreprises américains. Nortel et Provigo ont dû rendre leurs régimes moins généreux face à l’opposition d’actionnaires importants. Dans les principes de régie d’entreprise édictés par la caisse ontarienne Teachers, il est écrit que les régimes d’options devraient être compatibles avec les intérêts à long terme des actionnaires. « Les avantages accessoires (au salaire), quelques qu’ils soient, doivent être justifiés à la lumière d’une analyse coûts-avantages. »

En juin, des actionnaires d’Imax Corp. se sont manifestés à l’assemblée annuelle, demandant, sans succès, que le régime d’option, évalué à 1,5 M$, accordé ce jour-là aux deux co-résidents, Richard Gelfond et Bradley Wechler, soit annulé. Les actionnaires reprochent à la direction un manque de vision face à la déconfiture du secteur des salles de cinéma en Amérique du Nord, pour cause de surcapacité. Ils considèrent que la direction ne méritait pas cette « récompense ». De fait, l’action d’Imax est passée de plus de 30 $ à l’été 2000 à 23,40 $, début juillet.

Peter Harrison, de Montrusco-Bolton, a déjà voté contre un tel régime chez Loewen Group. « Celui-ci correspondait à 25 % du capital actions en circulation, rappelle-t-il. On s’est même battus sur le plancher de l’assemblée des actionnaires. On a perdu et revendu toute notre position. » Signalons que l’entrepreneur en pompes funèbres s’est placé, depuis, sous la protection de la loi des faillites…

Le coût réel des régimes d’options est caché aux actionnaires

Pour les financiers, les régimes d’option d’actions des sociétés publiques devraient être considérés et comptabilisés à titre de salaire.

Le fameux investisseur Warren Buffett a déjà posé la question : « Si les régimes d’option ne constituent pas une forme de salaire, que sont-ils donc alors? Et un salaire n’est-il pas une dépense? Alors, si les dépenses servent à déterminer les revenus d’une entreprise, où faut-il donc inscrire les régimes d’option sur le bilan? »

« Le Financial Accounting Standard Board (FASB) américain considère ça comme du salaire et moi aussi, affirme Léo-Paul Lauzon. Comment se fait-il alors que le salaire soit imposé au plein tarif et que les options d’achat d’actions le soient à 50 %? » Les profs St-Onge et Magnan ont écrit qu’en 1996, les 81 chefs d’entreprise les mieux rémunérés au Canada ont économisé 65 M$ en impôts sur les 504 M$ de profits en banque emmagasinés en vertu d’options non encore levées. Que cette année-là, pas oins de 36 % de la rémunération totale des PDG de sociétés composant l’indice TSE150 provenait de régimes d’option.

Mme St-Onge ajoute que les options créent l’illusion qu’il s’agit d’un mode de rémunération qui ne coûte rien à l’entreprise. « De fait, il est assez difficile, sur le plan comptable, de fixer la valeur des régimes d’option, note Michel Magnan. Ainsi, Travelers a déjà évalué que son régime d’options valait 1200 M$ US (avant d’être avalée par Citibank). Or, un analyste financier spécialisé en rémunération avait conclu à une valeur trois fois plus élevée. »

« La situation actuelle n’est pas transparente, soutient André Marcotte, de Placements Élantis. Il est possible de calculer l’effet des options sur le bénéfice par action, puisque le ombre ‘actions et d’options en circulation est connu. Mais le prix de levée de l’option, lui, n’est pas publié. »

Le professeur Magnan précise que les entreprises n’ont pas à divulguer la valeur des options, seulement leur nombre, contrairement à la pratique américaine. « Du point de vue des actionnaires, on ne peut estimer clairement ce qu’on va diluer au profit des détenteurs d’options, même si leur impact est reflété dans le bénéfice, À mon avis, il serait préférable de créer une catégorie comptable distincte, intitulée charges reliées aux régimes d’options, dans la colonne des dépenses , et fournir une hypothèse de calcul en annexe du rapport annuel. Ainsi, les analystes ou investisseurs pourraient tirer leurs conclusions en fonction de la volatilité du titre et des taux d’intérêt. » Teachers reconnaît que les pratiques comptables actuelles permettent « de passer sous silence le coût réel des options d’achat d’actions dans le calcul des revenus déclarés. » L’institution affirme que les normes actuelles incitent les compagnies à se soucier moins du coût réel des options et, de ce fait, en accorder plus que nécessaire.

Ces normes, elles sont justement sur le point d’être révisées. Le Conseil des normes comptables (CNC) de l’Institut canadien des comptables agréés (CCA) proposait au printemps dernier qu’une nouvelle norme canadienne, intitulée Rémunération à base d’actions, soit calquée sur la norme américaine, proposée par le FASB. Il sera donc requis d’inscrire la valeur du régime d’options dans les états financiers de l’entreprise. Cette valeur sera donc considérée comme une véritable dépense, inscrite au bilan et donc réduite du bénéfice net. Cette réforme prendra effet en janvier 2002, mais la proposition finale est attendue au cours des prochaines semaines.

Fait à noter, la proposition permettra aux sociétés de se conformer à deux normes inspirées de la pratique américaine : celle de la juste valeur et celle de la valeur intrinsèque. La première est la plus controversée et sera obligatoire pour tous les non-salariées (donc les dirigeants). Harry Klompas, directeur au CNC, reconnaît que la proposition de son organisme suscite un débat animé. « La majorité des commentaires que nous avons recueillis appuis toutefois notre proposition, dit-il. Tout le monde s’entend sur un point : quelque chose doit être fait pour corriger la situation actuelle. »

La proposition du Conseil des normes comptables

Le CNC propose que la valeur des régimes d’options soit comptabilisée selon deux méthodes : juste valeur ou valeur intrinsèque. Fait à noter, la nouvelle norme exigera qu’une valeur soit inscrite au bilan de l’entreprise, avant bénéfice net, en cas de repricing d’options.

Juste valeur : le coût de rémunération est mesuré à la date de l’attribution, en tenant compte de la durée de la période service.

Valeur intrinsèque : le coût de rémunération représente la différence entre le cours de l’action à la date de mesure et la somme que doit verser le bénéficiaire.

La réévaluation des options suscite la grogne

En juin dernier, l’équipementier Nortel, déjà aux prises avec plusieurs poursuites, en remettait avec l’annonce qu’il échangerait 111 M$ de vieilles options surévaluées, accordées aux employés, pour de nouvelles, davantage collées aux réalités actuelles du marché. Deux semaines plus tard, on apprenait que Nortel avait omis d’annoncer le repricing de 922 000 options (dont 750 000 aux PDG John Roth) destinées à la haute direction. Ce qui fait bondir les milieux financiers.

Le 6 juillet, Certicom, un fournisseur de services de sécurité pour Internet, a soulevé une controverse lorsqu’il a offert deux options pour chaque option détenue auparavant par ses employés. Le président, Rick Dalmazzi, espère ainsi retenir ses employés, lorsque la nouvelle économie redécollera. Les actions de Certicom sont passées de 69,45 $ à 21,25 $, début juillet au TSE. Le prix initial de l’option était fixée à 23 $.

Pour Philippe Le Blanc, de Fonds COTE 100, le repricing d’options est tout simplement une abomination du système capitaliste. « C’est n abus par-dessus un autre abus, dit-il. D’autres compagnies le font et essaient de le camoufler pou éviter la réprobation qu’a connue Nortel. » des sources, requérant l’anonymat, désignent Corel (NASDAQ : CORL), Cisco (NASDAQ : CSCO), Microsoft (NASDAQ : MSFT) et Dell Computer. « Nortel a dit q’elle n’avait pas le choix parce qu’elle allait perdre du monde, commente André Marcotte, de Placements Élantis. C’est un argument futile, tout le secteur est à terre. » Donald F. Reed, de Templeton, en rajoute : « Que ceux qui détiennent des options souffrent autant que les actionnaires quand l’action baisse. Ça fait partie de la game. Les régimes d’options sont conçus pour que leurs détenteurs pensent comme des actionnaires. Voilà une bonne occasion de le faire! »